文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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